要点：

4月，尽管在高波动背景下股票和债券走低，但由于利率升高且美元走强，本月金价仍小幅下跌；

4月，黄金ETF共流入39吨（约合25亿美元），仅比历史吨位高点低不到2%，而美国铸币局的金币销售量低于第一季度的超高水平；

未来展望：

美元走强和收益率升高通常是不利于金价走势的，其波动有可能造成更大影响；

央行货币政策、通胀情况以及地缘政治局势将影响第二季度的黄金表现。

利率波动影响资产表现

    截至4月底，黄金仍然是2022年表现最好的资产之一，按美元计价上涨5%，但4月却下跌1.6%，收盘报1,911美元/盎司[1]。4月，包括股票和债券[2]在内的大多数资产明显疲软，同时市场波动加剧（图1）。

图1：黄金是2022年表现最好的资产之一

全球主要资产类别的总回报率*

*数据截至2022年4月30日。2022年截至目前以美元计的总回报率如图，指数包括：LBMA午盘金价（美元/盎司）、标普500指数、纳斯达克指数、MSCI欧亚远东指数、MSCI新兴市场指数、美国国债、美国企业债券、美国高收益债券、彭博大宗商品指数、彭博石油指数、DXY美元指数、比特币。

来源：彭博社，世界黄金协会

正如图2所示, 世界黄金协会的短期金价表现归因模型(GRAM)表明金价的调整主要由以下因素推动：

美元极其强势，达到19年以来的最高位

各央行的鹰派立场导致利率和波动性上升，提高了黄金的机会成本

势能为负

图2：美元走强和利率升高施压于4月黄金表现

各项金价驱动因素对黄金周期回报的作用*

*截至2022年4月30日。世界黄金协会的短期金价表现归因模型是有关金价月度回报的多元回归模型，其中包括四类关键的金价表现驱动因素：经济扩张、风险与不确定性、机会成本和势能，这些驱动因素的相关主题反映了黄金需求背后的动机，更为重要的是投资需求背后的动机。这些被认为是短期内黄金价格回报的边际驱动因素。“残差”包含了目前模型尚未捕捉到的其他因素。此处结果是基于2007年2月至2022年4月的分析。详情请见Goldhub GRAM.

来源：彭博社，世界黄金协会

近几个月来美元的强势对金价造成了不利影响。美元走强和金价之间往往呈负相关关系，虽然近几年这种相关性相对减弱（图3）。上一次美元指数(DXY)维持在100点以长达数月已经是近20年前的事了[3]，而这一次不仅如此，美元贸易加权名义指数也接近历史高点，仅略低于疫情暴发初期的短暂高位记录[4]。

图3：黄金与美元的负相关关系近年来呈减弱趋势

美元与黄金的一年期滚动月度相关性（基于每周回报）*

*美元回报和黄金回报分别基于同交易时段的DXY美元指数和XAU数据。

来源：彭博社，世界黄金协会

最后，4月的“风险与不确定性”因素为金价提供了些许支持作用，但“残差”起到的积极作用更大，其背后原因可能包括持续的地缘政治不确定性，对收益率的较低敏感度，或因避险需求而产生的与美元走势的正相关性。

未来展望

美元走强背后的驱动因素可能会施压黄金表现

    美元与黄金之间历来的负相关关系表明，美元走强会对金价造成不利影响。但世界黄金协会认为如果美元保持强势，金价的走势可能会受到美元背后驱动因素的影响，而不仅仅取决于美元本身的动态变化。

    如果美元因各央行的鹰派立场和收益率上升而保持强势，那么与黄金之间的负相关性可能会对后者产生不利影响。但如果美元的走强是源自于消费者的避险情绪，尤其是如果俄乌冲突扩大并产生更广泛的影响，那么美元和黄金就都有可能走高，与二者在此类环境中历来的表现相一致。因此，在世界黄金协会看来，虽然利率仍然非常重要，但美元的变化可能也是未来几个月黄金表现的关键驱动因素之一。

高利率可能引发资金重新流入债券

    随着全球进入紧缩或量化紧缩周期（QT）[5]，负名义收益率债规模的变化显著。2020年底，发达市场的负收益率债务规模达到峰值，约为18万亿美元，占未偿还债务总额的40%。随着收益率开始上升，这一数字已降至2.5万亿美元，占未偿还债务总额的13%[6]。

    各国央行可以选择让债券到期，比如美国即将推出950亿美元的缩表计划；某些情况下可以出售所持债券，以成功将资金从系统中取出。世界黄金协会分析[7]认为这对黄金可能造成挑战，但在QT环境下，资金可能会回流到更受经济和通胀驱动的板块，如金融（银行）股票、大宗商品以及黄金。

   近年来，由于债券没有收益，投资者不得不转向股票，因为股票回报潜力更大。但最近债券的抛售使其重拾竞争力和吸引力，因为现在的债券平均票息比股票回报更高（图4）。

图4：相对于股票收益而言，国债的“跌价”程度为十多年来最高标普500指数股息收益率与美国10年期债券收益率之差*

*差值为正说明债券收益率高于股息。

来源：彭博社，世界黄金协会

尽管实际收益率仍为绝对的负数，但要注意名义收益率仍处于历史低位，且前面提到的全球未偿还债务实际上完全是负收益的，因为通胀已经抵消了名义利率的所有上升（图5）。这说明目前的环境可能不会像过去一样引发对债券的投资需求。

图5(a)：全球发达市场的负收益率债务大幅减少

全球负收益债务总额*

图表 5(b)：名义负收益率债务大幅减少，但所有发达市场的实际债务仍然为负**

*基于2010年1月至2022年4月期间的彭博全球负收益率债务指数可用数据。

**基于截至2022年4月30日的G7国家主权债务总额。

来源：彭博社，世界黄金协会

经济放缓、央行动态、地缘政治和通货膨胀仍会是未来几个月的焦点

    上周，2023年通胀预期上升至5.4%，创下41年来的新高，为滞胀话题增添了分量，许多投资者也开始重新关注这一问题[8]。同样在上周，美国GDP较上季度下降1.4%[9]；而在4月早些时候，CPI较上年增长8.5%；本报告发布时，制造业采购经理人指数ISM PMI[10]则远低于预期。以上所有迹象均表明，世界黄金协会可能正朝着滞胀的方向发展。历史数据表明，黄金往往在滞胀环境中表现良好。

5月份的重要央行会议和关键进展如下：

美联储本周第二次加息（50个基点），预计今年接下来的每次会议可能都会宣布加息，今年年底的隐含利率将达到2.9%。美联储反复重申通胀率“太高了”。

英国央行在近三次会议上[11]已宣布加息，预计今年下半年将继续保持，年底隐含利率达到2.25%。

尽管行动有点晚，但欧洲央行的鹰派立场越来越坚定，年底前利率可能转正。

澳大利亚央行自2010年以来首次加息[12]。

本周印度央行意外地加息40个基点[13]，震惊全球市场。

世界黄金协会总体认为各国央行不会以2008年全球金融危机后就存在的“隐含央行看跌期权保护”的态度来支持市场，因此黄金等投资组合对冲工具就成为了必需。

    俄乌冲突似乎没有要结束的迹象，持续对全球经济复苏造成影响。在俄罗斯向欧洲供应天然气的问题上，波兰和保加利亚的紧张局势已经升级。因此，整个商品市场的供应短缺和价格上涨问题仍将存在，这可能会对金价产生推动作用。

区域分析

印度：与3月的低迷需求相比，4月的黄金零售需求有所改善，主要原因包括金价的调整以及婚庆需求。随着需求改善，4月底的境内外金价折价从3月底的18-19美元/盎司缩小至8-9美元/盎司。印度黄金ETF本月净流入2.1吨，月底总持仓为38.5吨。

欧洲：法国总统大选以马克龙连任落下帷幕，他也是20年来第一位获得连任的法国总统。虽然这一结果尘埃落定，但欧洲市场仍处在俄乌冲突、经济增长放缓以及通胀激增的多重阴影笼罩之下。根据欧盟统计局的数据，欧元区第一季度GDP跌至0.2%，4月份的整体CPI却飙升至7.5%的新高位，核心通胀率（不包括能源和燃料）达到3.5%。

美国：美国铸币局数据显示，4月份金币（包括鹰扬和水牛金币）销售总额为2.2亿美元（11.5万盎司）。尽管较3月的强劲需求有所放缓，但2022年美国金币销售量（154万盎司，3万亿美元）注定会成为自1999年（210万盎司，美元价值低得多，为5,760亿美元）以来最强劲的一年（图6）[14]。 若这一需求仍保持强势，今年或许会打破名义销售量的最高纪录。这也说明去年零售投资者对实物黄金投资产品的强烈兴趣延续至今。

图6：2022年美国铸币局金币销量有望打破1999年以来的最高纪录

美国鹰扬和水牛金币年销量*

*红色柱形代表目前金币销售量在今年剩余月份中的年化情况（实际销量* (12/4)）。基于1986年至2022年4月30日的可用数据。

来源：美国铸币局，彭博社，世界黄金协会

备注：

[1] 基于截至2022年4月29日的LBMA午盘金价。

[3]指数是衡量美元对一篮子外国货币（包括欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎）价值的最常用方法。

[4]基于2006年1月至2022年4月30日的可用数据。

[6]基于G7国家的名义主权债务额。

[8]数据来自密歇根大学2022年4月29日的通胀调查。

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