■ 中国境内外黄金溢价近期持续飙涨，9月溢价已达近六年来的最高月度水平。分析表明：上海-伦敦金价差变化，60%可以由国内黄金净需求以及均值回归来解释；近几个月强劲的上游实物黄金需求持续推动境内外金价溢价的扩大；尽管国内潜在的黄金需求支撑因素可能会在未来一个季度内继续支持溢价走高，但均值回归和疫情相关的不确定性可能会成为关键阻碍。

图1：境内外金价溢价飙升至2016年12月以来的最高位*

来源：彭博社，上海黄金交易所，上海期货交易所，世界黄金协会

*注：基于基准金价（LBMA早盘金价对上海午盘基准金价）、现货黄金价格(XAU对Au9999）以及活跃黄金期货价格（纽约商品期货交易所对上海期货交易所）的月度平均值，以人民币计价。汇率是基于中国外汇交易系统的美元兑人民币月均汇率。

国内黄金需求一直是境内外金价溢价的主要驱动因素

除进口成本外，中国黄金的“稀缺性”，或者说是国内净供金水平，是影响价差的另一主要因素，这是因为中国国内的黄金供应量无法满足本地需求，并且国内黄金进口存在一定管控，这使得国内的黄金存在一定“稀缺性”，令得在除去运输成本外的国内金价普遍高于国际金价[1]。而由于中国国内的黄金供应往往保持相对稳定（过去十年里国内金矿产量仅有10%的波动），中国的黄金需求（过去十年里波动率为25%）则对价差的变化影响更大[2]。

事实上，季度价差模型显示，净需求（当前季度国内黄金需求减去上一季度国内黄金供应计算得出）是驱动上海-伦敦金价差的一项重要因素[3]。另一项具有统计学显著性的因素便是均值回归。净需求和均值回归共同解释了大部分的境内外黄金价差变化。

图2：境内外金价差变化60%的原因可由净需求和均值回归来解释*

来源：金属聚焦，中国黄金协会，上海黄金交易所，世界黄金协会

*注：该模型基于2009年一季度至2019年四季度之间的国内黄金季度供应、需求以及与前一季度平均价差的OLS分析。

上游黄金需求强势已持续一段时间

近几个月的上游实物黄金需求一直保持强势。9月，上海黄金交易所的黄金出库量达到了180吨，环比增长8%，这也是该指标连续第五个月的环比上升。黄金行业上游历来会在国庆假期前积极补货，目的是为了准备十一黄金周的传统黄金销售旺季，同时稳定的金价也促进了上游需求的向好。

图3：上海黄金交易所的黄金出库量在近几个月呈现持续上升态势

来源：上海黄金交易所，世界黄金协会

展望

国庆七天假期的黄金消费状况对四季度需求传达出喜忧参半的信号：一方面，季节性因素、官方的消费刺激政策、消费者对黄金的积极情绪均可能进一步推动中国黄金需求的增长；另一方面，不确定性因素则有可能会继续在一定程度上限制黄金消费。

因此，预计四季度的境内外黄金价差将面临两种不同的驱动：尽管均值回归和需求的不确定性或许会使溢价走低，但上述支持黄金需求的潜在因素点仍可能为价差提供支持。

备注

[1]详情请见：《黄金溢价从何而来？一文带你了解境内外价差成因》

[2]基于2012年第二季度至2022年第二季度期间中国的黄金季度开采量和黄金消费需求数据。

[3]通常假设国内开采的黄金需要一段时间才能供应到市场，因此我们用当前季度的黄金需求减去上一季度的黄金供应，以反映当前季度的净需求。