世界黄金协会最近发布了《黄金存款利率指导文件》，是一份非常有趣、内容全面、依据翔实的文件，对所有央行储备管理者来说，都是一个宝贵的工具、一份必不可少的读物。该文件的发布时机也正是时候。在过去几年里，我们看到各国央行越来越积极地将黄金视为一种战略资产，并定期增持黄金。然而，由于一直缺少黄金市场的信息和对其的理解，央行官员们仍对如何积极管理其持有的黄金存有疑问。的确，黄金借贷市场是一个场外交易市场，也因此，鉴于价格发现机制固有的局限性等原因，不太可能完全透明化。然而，黄金出借可以作为一种重要的积极管理工具发挥作用，并可以在市场条件有利的时候，提高收益回报。

这份指导文件提供了完善的信息，帮助央行理解和掌握市场运作，并了解驱动黄金租赁利率变化的不同因素。首先，需要正确理解不同术语的含义：黄金存款利率、黄金租赁利率（GLR）、黄金远期报价利率（GOFO）。其次，有必要了解不同类型的黄金交易：直接存款交易、远期交易、掉期交易和套利交易。第三，有必要了解市场中不同参与者的行为：矿商/精炼商、最终用户（金饰商、行业）、贵金属银行和央行。

该文件还提供了详细的历史分析，用来说明不同的因素是如何推动黄金租赁利率（GLR）发生变化的。有两个时期值得关注，即1999年之前央行售金协定（CBGA）签署之前的时期，以及这之后的时期。

从上世纪80年代到1999年9月，黄金市场一直处于熊市阶段。一些央行出售黄金储备的做法，以及它们未来行为的不确定性，都加剧了人们对金价的下行预期。因此，金矿商的套保需求增加了，有时也没有做出准确的风险管理分析。简而言之，金矿商增加了其远期产品的销售，而各国央行则在GLR很高的时候，通过出借黄金来应对这一增长。然而，卖出远期产品也意味着卖出现货，这就会压低现货金价。当时关于欧元体系内那种“恶性”循环（来自金矿商的套保/央行放贷/现货金价下跌）的讨论让人印象深刻。对一些央行来说，这些贷款对现货黄金价格没有影响，而对另一些央行来说，它们却助推了金价的下跌。央行售金协定的签署是为了稳定市场，并提高央行在黄金出售和借贷活动方面行为的透明度。它制止了这种恶性循环。

1999年以后，黄金市场发生了巨大变化，成为成熟的市场。人们的行为发生了改变，金矿商关闭了套保账户，全球央行也更多地成为了买家而不是卖家。考虑到低水平的GLR，他们对黄金的借贷也越来越少。

展望未来，GLR可能仍然很低，甚至为负，主要有以下两个原因。首先，在当前环境下，实际利率非常低，甚至为负利率，而且还将继续保持在低位。用来解释当前低实际利率的传统因素仍然适用：较低的增长前景、人口结构以及投资组合到安全资产的转向。此外，各国央行还会保持极度宽松的货币政策。正如指导文件中详细解释的那样，当实际利率处于低位并下降时，黄金价格预期将保持牛市趋势，这反过来将转化为较低的GLR。

第二个原因是，金矿商的套保需求将保持低位（尤其是如果金价持续上涨的话），而与此同时，各国央行的黄金借贷将保持低迷。这并不意味着GLR变动不会出现高峰时刻，而是我认为即使出现也会是十分短暂的。

这也并不意味着，如果央行希望在市场条件有利时提高黄金储备的回报率，就不应考虑放贷。不过，各国央行可以在机会到来时，提前做好准备，这意味着它们应该具备几点:对已分配和未分配风险的理解；与他们的托管方签订强有力的法律合同；对其出借黄金为伦敦本地合格交割标准的金条的保证；强大的后台和会计基础设施，以应对黄金借贷交易。