新冠肺炎疫情加剧当前风险的同时也带来了新的挑战，让如今的局势更加充满不确定性。但截至2020年年底，投资者们普遍持乐观态度，认为最坏的情况已经过去。

展望未来，我们相信投资者会将低利率环境视作增加风险资产的机会，并期盼经济复苏即将到来。即便如此，投资者仍可能面对潜在的投资组合风险，包括：

l 政府预算赤字激增

l 通胀压力

l 在股票估值已经很高的情况下可能的回调

在这种情况下，我们认为黄金投资仍将得到良好的支持，而黄金消费则应受益于新生的经济复苏，这在新兴市场将更为显著。

2020年的黄金获益于风险、利率与势能

黄金是2020年表现最佳的主要资产之一，得益于以下因素的共同推动：

l 高风险

l 低利率

l 积极的价格势能（尤其在春末与夏季）

黄金也是2020年回撤相对最小的主要资产之一，帮助投资者及时止损，管理投资组合中的波动风险。

黄金在2020年跑赢了大多数主流资产

主要资产的年度回报以及最大回撤[1]

*截至2020年12月31日

来源：彭博社、洲际交易所基准管理机构、世界黄金协会

2020年8月初，LBMA（伦敦金银市场协会）午盘金价创下2,067.15美元/盎司的历史新高，以其他主要货币计价的黄金价格也升至历史高位。尽管随后金价在年内高点下方盘整，但在第三季度和第四季度的大部分时间当中，其始终保持在1,850美元/盎司以上，年内以1,887.60美元/盎司的价格收盘。

以主要货币计价的黄金价格均接近或创下历史纪录

以主要货币计价的黄金价格[2]

*截至2020年12月30日

来源：彭博社、洲际交易所基准管理机构、世界黄金协会

有趣的是，下半年黄金价格的表现似乎更多地与实物投资需求相关（无论是以黄金ETF还是金条金币的形式），而并非通过更具投机性的期货市场。

有市场消息表明，此次许多投资者将黄金作为一种战略性资产，而并非短期的战术性投资，2020年投资者们对实物和实物相关黄金产品的偏好亦为印证。

利率、通胀与黄金投资

2020年11-12月的全球股市表现尤为出色，MSCI全球股票指数在此期间上涨了近20%。然而，不断增加的新冠肺炎确诊病例数和病毒变种，以及2021年第一周极为波动的美国政治局势，都未能阻止投资者维持或扩大对风险资产的配置。

当前的标普500指数的市销率正处于前所未见的极端水平，并且美国对冲基金Crescat Capital近期的分析表明，构成其标准普尔500指数估值模型的15项因子均处于（或非常接近）纪录高位。

股票市场估值持续攀升

标普500的市销率

*截至2021年1月11日，基于周度数据计算

来源：彭博社、世界黄金协会

展望未来，极低的全球利率水平可能会使股价与其估值维持在极端水平，投资者可能会经历较强的市场波动及大幅回调。

此外，许多投资者担心政府预算赤字扩大会导致潜在风险，再加上低利率环境和货币供应量的增加，可能会造成通胀压力的出现。包括美联储和欧洲央行在内的各国央行均表示出对通胀暂时高于传统目标区间的更高容忍度，这也更凸显了上述担忧[3]。

在股市回调以及高通胀的情景下，黄金历来表现良好。在通胀率高于3%的年份，黄金价格平均上涨15%。同样值得注意的是，牛津经济研究院[4]的研究显示，黄金在通缩时期应该会有不错的表现。这些时期的特点是低利率和高金融市场压力，而这两点往往都会推高黄金需求。

此外，过去十年中，黄金在紧跟全球货币供应方面比美国短期国债更有效，因而也更好地帮助投资者进行资本保值。

金价与全球货币供应同步上涨

全球M2货币供应，3个月期美债与金价[5]

*截至2020年12月31日

来源：彭博社、洲际交易所基准管理机构、牛津经济研究院、世界黄金协会

2021年新兴市场的经济复苏将促进黄金消费

市场调查显示，大多数经济学家预计全球经济在经历2020年的惨淡之后，将在2021年开始复苏[6]。尽管全球经济增长相较其全部潜力而言可能仍然相对缓慢，但黄金自2020年8月中旬以来较为稳定的价格表现可能会促进消费。

中国等国家的经济复苏势头尤为明显。考虑到经济增长与中国的黄金消费需求之间的正向关联，我们认为中国的黄金需求可能会继续改善。同样，印度黄金市场的发展步伐也愈发稳健。

然而，由于全球经济表现远低于其应有潜力，且金价仍处于历史高位，其他地区的消费需求可能依然会保持低迷。

央行购金需求仍存

经历了2020年上半年积极的黄金增持之后，下半年的央行购金需求更加多变，在月度净购金与净售金之间来回波动。这与多年来的持续购金趋势明显不同，部分是由俄罗斯央行宣布4月起停止购买黄金所致。

尽管如此，2020年各国央行仍有望保持净购金步伐（尽管远低于2018年和2019年的创纪录水平），预计2021年变化不会太大。各国央行有充分的理由继续青睐黄金，并将其作为外汇储备的一部分，加之低利率环境，黄金的吸引力将得以继续保持。

金矿产量有望提升

继2020年出现下降之后，金矿产量有望在2021年实现恢复。金矿停产的情况在去年第二季度达到顶峰，此后便有所改善。

尽管2021年的发展形势仍存在不确定性，但随着世界从疫情中恢复过来，金矿停产的情况很可能会有所减少。这有望移除金矿公司在2020年遇到的部分挫折，但在一般情况下，这并非是金矿产量的驱动因素。即使潜在的第二波疫情会对矿产国造成影响，主要金矿公司也已采取相应的规定和程序，相比疫情初期，理应会减少停产带来的影响。

全面总结

黄金表现反映了其供求各领域之间的相互作用，而黄金的供需也受到四种关键驱动因素的影响。基于此情况，我们预计有效对冲风险的需求和低利率环境将为黄金的投资需求提供良好的支持，但可能会受到与经济复苏速度及稳健性相关风险偏好的严重影响。

黄金的表现会受到四种驱动因素的影响

同时，我们预计中国和印度等一些新兴市场的经济复苏，可以减少黄金市场在2020年由于消费极度疲软所受到的阻力。

利用黄金估值工具Qaurum[7]，我们分析了牛津经济研究院提供的五种宏观经济情景假设下的黄金表现，这五种情景为[8]：经济稳步复苏（基本案例情景）、经济复苏延缓、严重金融危机、经济迅速回升、全球疫情再起。

分析结果表明，整体而言，黄金在2021年可能会有积极表现，尽管与2020年相比并不那么显著[9]，主要驱动因素可能是经济复苏下黄金消费需求的改善。此外，长期的低利率环境可能会进一步提振黄金表现，这将几乎消除投资黄金的机会成本。

我们的估值模型表明，另一种情况是，新冠肺炎疫情或任何其他不可预见的风险将导致全球经济恶化，致使消费需求疲软，从而对黄金表现造成不利影响。但这种令市场风险偏好降低的环境，如牛津经济研究院所假设的“严重金融危机”和“全球疫情再起”情形，可能会触发强劲的黄金投资需求，从而抵消其疲软的消费，这与2020年的情况类似。从历史上看，这种情况的发生是由于投资者在这种环境中寻求优质的流动资产（如黄金）。

备注：

[1]收益率计算基于LBMA黄金价格，彭博巴克莱美国国债指数和全球国债指数（除美国外），ICE BAML 美国3个月国债指数，彭博巴克莱美国企业债和高收益债指数，MSCI新兴市场指数，彭博大宗商品全收益指数，MSCI欧澳远东指数，标普500和纳斯达克指数以及彭博原油全收益指数。

[2]计算基于以如下货币计价的LBMA下午盘金价：美元，欧元，日元，英镑，加元，瑞士法郎，印度卢比，人民币，土耳其里拉，俄罗斯卢布，南非兰特以及澳元。

[3]《金融时报》：美联储的政策转变可容忍更高通胀率（2020年8月）, 欧洲央行启动针对新通胀目标的政策转变（2020年10月）。

[4]牛津经济研究院是全球预测和量化分析领域的领导者，也是建模方面的专业机构。

[5]计算基于以美元计算的全球M2货币累计增长，3个月美债全收益指数以及LBMA下午盘美元金价。

[6]彭博共识预测可通过在数据终端中使用ECFC <GO>功能获得。

[7]Qaurum是一款基于网络的定量分析工具，有助于投资者对推动黄金表现的因素能有直观的认识。如需了解GVF方法论的更多详情，可访问Goldhub.com。

[8]请访问 Qaurum，详细了解每种情景及其对黄金需求、供应和表现的影响。

[9]该分析并非对可能结果的详尽列举。上述五种情景反映的是牛津经济研究院全球风险调查所捕捉到的主要投资者担忧。假设市场情绪好转（如由于疫苗效果理想或实现对传染性更强新冠病毒变种的有效控制），则相对于Goldhub.com目前提供的情景，可能会对金价表现造成下行压力。投资者可使用Qaurum的自定义功能修改其输入内容。

欢迎访问世界黄金协会官网：https://www.gold.org/cn，获取更多黄金行业权威资讯。

责任编辑：徐丹宁