过去几年中，黄金在整体上一直呈现出积极的态势。而全球新冠肺炎疫情的暴发，进一步凸显了黄金作为对冲工具的作用，并促进了其价格表现的提升。黄金价格（美元）在2020年上半年上涨了17%，在7月份继续攀升了10%。

最近的金价变动极快，加之黄金消费需求明显疲弱，可能导致短期内金价波动性上升。然而我们相信，新冠疫情可能会给资产配置带来结构性变化，此外长期看来，也有充足的基本面理由为黄金投资提供支撑。

再创历史新高

7月28日，黄金价格再创新高，LBMA黄金下午定盘价达到了1,940.9美元/盎司，并在日内触及了1,981.3美元/盎司的高位。1 这超过了2011年9月5日下午定盘价创下的1,895.0美元/盎司的纪录，也超过了次日亚洲交易时段1,921.2美元/盎司的日内高点。

面对这一里程碑，投资者提出了两个关键问题，在此我们将进行探讨：

· 这与之前的高点相比有何区别？

· 金价会持续上涨吗？

从历史上看，我们仍处于周期的早期

2020年初至今，黄金的表现始终令人瞩目。截至7月28日，美元金价上涨了27%，明显超过了所有主要资产。

以下因素共同推动了金价的上涨：1) 高度的不确定性，2)极低的利率，3) 积极的价格势头。而所有这些因素，同时又支撑了黄金的投资需求。但我们有理由相信，我们可能仍处于周期的早期。

新冠疫情远未结束，更重要的是，其对全球经济的影响尚未确定。现有迹象表明，中国、韩国、德国和一些其他欧洲国家的情况已经开始转好。然而在全球层面上，快速复苏的初步希望已荡然无存。相反，市场参与者正准备迎接坎坷的道路和更长的复苏之路。

各国央行一直在大幅降息，通常还结合了定量宽松和其他非传统的政策措施。各国政府还批准了大规模的救助计划，以支持本国经济。而且可能还需要更多措施才能缓解经济状况。这些举措加剧了人们的担忧：宽松的货币政策(而非基本面因素)正在推动股市反弹，而所有这些向金融体系注入的额外资金可能会导致非常高的通胀，或至少导致货币贬值。

客观来说，全球金融危机期间，2008年初的金价在900美元/盎司左右，而在仍受金融危机余波影响的三年后，金价相较该水平上涨了两倍有余。与之形成对比的是，从新冠疫情暴发到现在，金价只上涨了不到30%。

此外，经通胀调整后，目前的黄金价格其实要比2011年的水平低200美元，也远低于1980年1月21日的最高纪录水平，相当于现在的约2,800美元/盎司(图).

图：黄金的名义价格创下新高，但仍低于经通胀调整后的纪录水平*

 

*截至2020年7月28日。基于LBMA黄金下午定盘价。实际金价通过使用经季节调整的美国CPI城市消费者指数计算得出。

来源:彭博社，美国劳工统计局，洲际交易所，世界黄金协会

从历史上看，黄金的价格表现与黄金衍生品市场的仓位之间呈正相关。然而根据持仓（COT）报告显示，今年的大部分时间里,黄金净多头仓位（通常伴随着更多的投机交易活动）在随着金价的上涨而下降(图)。这在一定程度上是由于新冠疫情导致黄金市场供应链中断，从而影响了纽约商品交易所（COMEX）期货。

图：从2020年3月中旬开始，黄金净多头头寸与黄金表现脱钩*

 

*截至2020年7月24日。基于COMEX黄金期货持仓(COT)报告。

来源：彭博社，美国商品期货交易委员会（CFTC），世界黄金协会

与之相反的是，年初至今黄金ETF及类似产品的流入量创下历史新高，截至7月27日，所有地区黄金ETF资产管理总规模共计增加了478亿美元。实例研究表明，主要是买入并持有的投资者促成了这一趋势，同时也有证据显示，一些投资者已从黄金期货转向黄金ETF。这种转变让市场更加注意到了两者的不同，即黄金ETF依托于实物黄金，而黄金期货既可以用现金交割也可以滚动移仓，仅仅有一小部分进行了实物交割。此外，交易期货还允许更高的杠杆，这令其波动率进一步抬升。

黄金消费需求依旧低迷

尽管投资者(尤其是西方市场的投资者)已将黄金视为对冲其投资组合风险的一种手段，但由于疫情对经济增长的负面影响，加上严格的封锁措施，今年以来的黄金消费需求已大幅下滑。

正如我们在《黄金需求趋势》报告中所讨论的，今年上半年全球金饰需求骤降46%，金条与金币投资需求也受到亚洲需求疲弱的拖累下滑了17%。虽然在短期内，消费者更倾向于充当“价格接受者”而不是“价格制定者”的角色，但从长期来看，黄金消费有助于维持黄金市场的健康发展并影响其价格行为。

图：2020年，全球金饰需求大幅下降*

 

*截至2020年6月30日。

来源：洲际交易所，金属聚焦公司，Refinitiv GFMS，世界黄金协会

黄金的表现已经加速

2020年黄金牛市的最新阶段来得很快。金价从1,650美元/盎司升至1,800美元/盎司花了大约四个月的时间，但不到四个星期金价就涨到了1,950美元/盎司。虽然这一上涨在很大程度上是由美元的急剧贬值推动的，但黄金的14天相对强弱指数（RSI） 3在7月27日达到了88的高点，突出了这一变化的幅度。这通常被视为市场可能超买的信号。即便如此，黄金3月期和1年期滚动回报率的变动幅度一直小于2个标准差，明显低于之前强劲走势时期的水平（图）。这表明，金价的累计波动幅度并非史无前例。

图： 累计黄金回报率变动幅度略低于两个标准差*

 

*截至2020年7月28日。使用基于LBMA黄金下午定盘价的滚动回报计算得出，标准偏差计算基于自2020年1月以来的数据。

来源：彭博社，洲际交易所，世界黄金协会

尽管一项资产超过某些相对性能指标是无可避免的，但其增长速度难免也可能导致一段时间内更高的波动性。过去一个月金价大幅走高，尽管黄金投资获得了足够的支撑，但金价可能会经历一些回调。

全部围绕基本面

黄金投资需求有充足的理由得到支撑。新冠疫情展现出的一些空前的特性可能会导致结构性变化，从而支持黄金的长期表现。但黄金的双重特性同时也要求需求的周期性部分(如金饰需求或科技用金)保持稳定，以确保其表现的可持续性。我们在过去目睹过这种情况。在全球金融危机期间，新兴市场迅速反弹，帮助维持了黄金的消费需求。与此同时，发达市场的不确定性水平上升，再加上扩张性的货币政策，为黄金的表现提供了良好的支撑。在中国、德国等一些国家的经济活动已经开始恢复正常化的同时，美国新冠肺炎病例仍在增加，这对美元产生了负面影响。而走弱的美元环境，加上不断膨胀的赤字和扩张性的货币政策，让投资者有充分的理由将黄金纳入他们的投资组合。

从历史上看，黄金的表现与需求和供应的不同部分之间有着既定的关联性。而这又会受到四个关键因素的影响：经济扩张、风险和不确定性、机会成本以及势能。虽然世界黄金协会不预测黄金价格，但我们的线上分析工具Qaurum可以帮助投资者了解黄金在各种宏观经济情景下的表现。

注：Qaurum是一款基于网络的定量分析工具，有助于投资者对推动黄金表现的因素获得直观的认识。 Qaurum使用黄金估值框架（GVF），作为一种经过学术界认可的框架模型，GVF 依据的原则是，黄金价格及其表现是供需关系共同作用解释的结果。投资者可通过Goldhub.com使用 Qaurum ，以评估黄金在不同可假设经济环境下的反应，并根据GVF计算黄金在未来 5 年的预设表现以及 30 年的长期回报率。

责任编辑：胡长虹