在全球新冠肺炎疫情流行期间，随着消费者支出的减少，越来越多的投资者开始将黄金视为一种投资组合对冲工具和风险分散工具，黄金市场的性质已经发生了改变。

3月中旬，随着人们对新冠肺炎疫情的担忧加剧，投资者开始寻求流动性，黄金价格暂时与其他资产价格呈联动性变化，遭遇下跌。但当投资者明确意识到世界正面临一场全球性流行病，金价便随着各国央行大规模的金融资产购买计划而上涨。从历史上看，当美元贬值时，黄金价格可能会上涨。但近几个月来，随着全球投资需求的增长，贵金属在所有主要货币中价格都有所上涨（见图1）。2020年以来，黄金价格已经上涨了15%，7月17日的交易价格为1801美元/盎司。这已经接近了2011年9月2日的历史收盘价1875.25美元/盎司。

在这种情况下，为什么要在投资组合中持有黄金呢？极低甚至为负的政府债券收益率，不断走软的美元，最重要的是央行大规模的宽松政策，共同支撑起了这个金融需求。黄金与实际收益率（见图2）之间的这种关系在过去十年一直存在，而最近央行的干预行为也促使人们在投资组合中配置黄金，使其充当风险分散工具的理由更加充分。此外，在投资者考虑疫情的长期影响时，他们可能会更加关注自己的主权债务敞口以及负债政府的偿付能力，这进一步增加了黄金的吸引力。因为即使黄金不产生收益，而且储存成本高昂，却没有信用风险。

金矿产量减少

所有这些因素为黄金价格创造了一个积极的环境，并增加了贵金属作为投资组合对冲工具的吸引力。事实上，从历史上看，这种宽松、低收益的环境可能会长期持续下去。英国央行（Bank of England）和国际货币基金组织（International Monetary Fund）最近就新冠肺炎疫情对各经济体的冲击发表了文章。这两篇研究都引用了始于14世纪的证据，来说明此类事件引发的实际利率降低现象往往会持续数十年，而不仅仅是几年。

多数大宗商品的价格是由供求平衡决定的。但就黄金而言，供应方面的威胁有时被夸大了。根据世界黄金协会的数据，2019年，金矿的供应量下降了1%。2020年第一季度，由于许多金矿在新冠肺炎疫情期间关闭，黄金供应下降了3%。疫情导致的中断在第二季度愈演愈烈，部分深矿运作已无法获得经济效益，而新矿的运输管线也无法抵消这一损失。精炼厂的关闭和更加复杂的物流链也使得金条和金币的供应更加复杂。

然而，投资者不应过分关注黄金生产和供应的变化。与石油市场不同，黄金的供应并不短缺。地面上黄金存量还可以满足相当于60年的供应量，另外，黄金回收的市场也十分广大。

金饰和央行需求

对于近期金价走势，一个更有说服力的解释来自于需求来源的变化。全球需求是消费者在实物黄金上与金融投资黄金支出之间的平衡，由于经济普遍萎缩，人们对金饰的需求在疫情期间大幅下降。2020年第一季度，来自中国的需求下降了近三分之二。中国是2019年全球最大的黄金消费市场，占总购买量的28%。作为第二大市场的印度，仍在采取公共限制措施来控制疫情。中国和印度的黄金消费总量占世界实物黄金消费量的一半以上。

与消费者需求下降形成对比的是，投资者在疫情期间增加了黄金购买量。根据世界黄金协会的数据，2020年上半年，黄金ETF增持了创纪录的734吨黄金，价值约395亿美元，比去年同期增长600%，比历史上任何一年的全年流入量都要多。

2010年金融危机爆发后，各国央行改变了其长达20年的黄金净卖出趋势，此后也一直是黄金的主要买家，截至2020年6月的半年以来，全球各国央行购买的黄金约占总体黄金开采供应量的45%。不过，今年各国央行已经从2018年和2019年的创纪录水平放慢了购金步伐，部分原因是俄罗斯在4月份停止了购金。

提高适应能力

我们调整了战略方法，为客户创建了专门的黄金配置。黄金可以持续增强投资组合的韧性，并加强资产配置的多元化。黄金的前景取决于人们在实物消费和金融投资需求平衡中的持续转变，而投资者的需求在很大程度上受全球经济复苏的情况影响，尤其是受实际收益率变化的影响。如果像我们完全预期的那样，低至负收益率的环境将会继续伴随着疫情后全球经济增长疲软，那么金融需求可能会抵消人们在黄金消费方面的需求疲软。

我们预计，伴随全球经济前景改善，黄金价格将继续受到支撑，一年内黄金交易价格应在1600美元/盎司左右。除非经济复苏的速度超出预期，各国央行相信它们能够安全地缩减或停止在资产方面的非常规刺激性支出，但这也意味着美联储随后将提高利率。在大选年和目前的情况下，很难想象会出现此类场景。