摘要：

信贷利差扩大时，金价往往会反弹；

但这种情况下信贷利差的变动通常是由更广泛的系统性风险所致；

美国信贷利差最近开始呈扩大趋势，如果高通胀和地缘政治紧张局势进一步持续，那么扩大的利差可能是进一步利好黄金的信号。

信贷利差[1]被看作市场或经济风险的有效衡量标准，原因[2]在于大体量的债券市场。根据美国证券业与金融市场协会(SIFMA)的数据，2021年第一季度美国政府和企业债券的市值总额为32万亿美元[3]，规模相比美国股票市场要小一点，但债券市场代表了政府和企业的资金，因此更具有系统重要性；且相比股票而言，具备更确定的未来派息，因其持有预先确定的（尽管不是完全无风险的）息票和本金。更高的确定性让我们看到债券市场会更快地纳入新的信息，可能这也解释了为什么人们往往认为债券市场比股票市场“更聪明”。最后，企业债券中存在一种反射性的反馈机制，即出于对违约风险升高的担忧而提高收益率，这会使融资更加困难，反过来又会进一步增加违约风险。因此，债券市场，特别是信贷利差，作为风险衡量的标准一直受到密切关注；当利差出现实质性扩大时，可能预示着人们对市场或经济压力的普遍恐惧情绪。

因此，考虑到黄金作为市场或经济压力的有效对冲手段，人们可能会期望黄金在信贷利差扩大时出现反弹。事实是否真的如此呢？答案是要具体情况具体分析。

分析选用美国高收益企业债券收益率减去10年期国债收益率所得到的数值[4]作为信贷利差的风险敏感性指标。可以看到自20世纪70年代以来（图1），在一些时段内黄金随着利差的扩大而上涨（绿色阴影区域），但也有一些时段未出现上涨（红色阴影区域）。

图1：黄金与信贷利差扩大的相关性并不总保持一致

来源：彭博社，世界黄金协会

注：穆迪BAA级企业债券追溯至1980年1月。美国高收益100指数收益率数据区间为1980年2月至1986年10月。ICE BofA高收益企业指数收益率数据至2022年3月。所有指数均减去美国10年期国债收益率。所有数据截至2022年3月22日。

为什么黄金在某些情况下会随着利差的扩大而反弹，但并不是所有情况下都这样？归结于以下两个因素：

黄金的双重特性和多种需求驱动因素

信贷利差更多反映个体风险，而黄金则更多反映系统性事件

黄金的双重特性是其低波动性及其与各项风险低相关性的主要原因之一。从用途和地域的角度来看，黄金有着多元化的需求来源。因此金价有时会随非美国市场和投资者考虑范围之外的驱动因素而变化。这是一个好的现象，因为这有助于解释为什么黄金与风险资产的长期相关性几近为零，且波动性相对较低。

第二个原因在于，当黄金与信贷利差扩大事件呈正相关时，似乎是与更多系统性事件相关，比如黑色星期五、全球金融危机、2020年疫情暴发引发的抛售潮等。只要不被判定是系统性的，那么信贷利差扩大现象也许只是反映了特定行业或公司的违约风险、资产配置决策，或者只是国债收益率出现下降，而这些风险本身不太可能促使投资者将黄金作为对冲手段。图2显示了当信贷利差扩大并伴随国家金融状况指数(NFCI，作为系统性风险普遍标志)[5]上升时，黄金的上涨趋势。1991年的海湾战争、互联网泡沫和随后的经济衰退、以及2014-2015年中国大宗商品主导的经济放缓，都是非系统性利差扩大的具体事例，而在这些事件中，金价并没有任何反应。

图2：金价随着信贷利差扩大而出现变化，是因其捕捉到更多的系统性风险事件

来源：彭博社，世界黄金协会

注：穆迪BAA级企业债券追溯至1980年1月。美国高收益100指数收益率数据区间为1980年2月至1986年10月。ICE BofA高收益企业指数收益率数据至2022年3月。所有指数均减去美国10年期国债收益率。所有数据截至2022年3月22日。

* HY高收益债券利差已标准化并加2，以消除负值并方便制图。

** 国家金融状况指数已标准化并加2，以消除负值并方便制图。

目前美国的信贷利差给了我们关于黄金的哪些启示？

2022年市场再次出现波动。通胀、货币紧缩以及地缘政治风险都是主要的风险因素，而这些因素的走势很可能会产生雪球效应，影响信贷市场。

但信贷利差才刚刚开始出现扩大趋势。今年以来高收益债券利差仅小幅增至400bps左右（图3），低于10年来的平均水平（440bps），也远低于全球金融危机时（2000bps）以及疫情暴发初期（1100bps）的高位。

图3：通胀飙升和俄乌冲突危机之下，信贷利差几乎无大变动

来源：彭博社，世界黄金协会

注：高收益信贷利差：ICE BofA高收益企业指数偿还收益率减去ICE BofA当前美国10年期国债收益率。数据截至2022年3月22日。

在通胀飙升和地缘政治风险加剧的情况下，信贷利差却变动不大，这可能是由以下因素造成的：一直处于低位的国债收益率和天量的货币政策刺激下充斥市场的流动性相结合，吸引了投资者对高收益率债券的投资，从而降低了这些企业债收益率，推动了利差收紧。并且，债券投资者认为俄乌冲突对美国经济的影响可能有限，美国经济仍处于再通胀模式，这就遏制了国债收益率的走低。

尽管许多股票指数表明熊市即将到来，但这对信贷风险和经济发展并没有产生重大影响。股票可能只是受到了被多种因素推高的通胀水平的负面影响但金价自年初以来仍有上涨。更高的通胀水平和地缘政治不确定性相结合，推升了黄金作为一种风险对冲手段的吸引力。黄金也是全球性市场，虽然美国的债券投资者看起来更有信心，但其他地区投资者（无论欧洲或海外）也可能会因俄乌冲突的潜在影响而更倾向于投资黄金。

但如果高通胀或俄乌冲突持续不停，美国经济增长也会受到负面影响，可能会造成美国信贷利差因更高的系统性风险而扩大，并在未来进一步加强对黄金的支持。 

备注

[1]通常指企业债券收益率与相同期限国债收益率之间的差异。

[2]本文指美国信贷利差

[3]SIFMA，详情请见：https://www.sifma.org/resources/research/research-quarterly-fixed-income-outstanding/

[4]我们可以只看质量差与质量好的企业之间的差异，但无法捕捉到企业债券部门以外的资金流入国债的情况。

[5]这是一项反映金融条件收紧的广泛因素指数，也是可以作为普遍金融压力信号的指数。

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