2022年下半年，全球投资者将面临颇具困难的市场环境，需要驾驭加息、高通胀和地缘政治风险等多重严峻挑战。短期内金价可能会受到实际利率、全球央行收紧货币政策的节奏及其控制通胀水平的效果等多因素影响。世界黄金协会认为：加息可能会对黄金造成不利影响，但这些鹰派政策预期多数已体现；同时，持续的通胀和地缘政治风险或将支撑投资者对黄金的避险需求；在潜在滞胀环境中，股票和债券的不佳表现也可能会对黄金起到支撑作用。

2022年加息的影响大过通胀风险

截至上半年结束时，金价上涨0.6%，6月末收盘报1,817美元/盎司[1]。俄乌冲突爆发之初，投资者在地缘政治风险增加的背景下寻求高质量、高流动性的对冲手段，因而抬高了当时的金价；但随着投资者将注意力转移到货币政策和更高的债券收益上，金价回吐了部分涨幅。5月中旬时，在利率上行和风险高企的拉锯战中，金价稳定下来。这些风险和不确定性包括持续高通胀以及俄乌长期冲突对全球增长的潜在影响，并对黄金产生了支撑作用。

上述影响也体现在了COMEX黄金期货净多仓位和黄金ETF流动方面。年初黄金ETF流入势头强劲，随后5-6月出现部分流出；截至6月底，本年度黄金ETF仍实现约合153亿美元（242吨）的净流入。

世界黄金协会的短期金价表现归因模型(GRAM) 证实了上述观点。加息和美元走强导致的机会成本升高是今年金价的主要阻力，而通胀和地缘政治风险的加剧则在多数时间里对黄金产生了正面提振(图1)。

图1：利率和通胀是影响2022年黄金表现的两个最主要因素

各项关键金价驱动因素对黄金周期回报的作用*

*数据截至2022年6月30日。世界黄金协会的短期金价表现归因模型是有关金价月度回报（基于XAU）的多元回归模型，其中包括四类关键的金价表现驱动因素：经济扩张、风险与不确定性、机会成本和势能，这些驱动因素的相关主题反映了黄金需求背后的动机，更为重要的是投资需求背后的动机。这些被认为是短期内黄金价格回报的边际驱动因素。“残差”包含了目前模型尚未捕捉到的其他因素。此处结果是基于2007年2月至2022年6月的分析。详情请见Goldhub GRAM。

来源：彭博社，ICE基准管理局，世界黄金协会

世界黄金协会的模型中高于往常的“残差”因素体现了最近几个月的地缘政治风险溢价，俄乌长期冲突对金价表现起到了很大的支持作用。如果世界黄金协会用仅基于美国实际利率和美元走势的常用简单模型来拟合金价的话，黄金自年初以来应下跌34%，但实际情况显然并非如此 (图2)。

图2：风险加剧支撑了金价表现；仅依据实际利率和美元走势来判断的金价则会走低

用美国10年期TIP收益率和广义美元指数来解释金价的简单模型*

* 数据截至2022年6月30日。模型使用OLS估算金价水平，数据区间为 2007年1月至2022年6月。

来源：彭博社，世界黄金协会

值得注意的是，尽管美元对多种货币的升值构成了（以美元计的）金价上涨阻力，但同时也支撑了以许多其他货币计价的黄金表现，如欧元、日元和英镑等(表1)。

表1：以各主要货币计价的金价表现势头良好

以主要货币计价的黄金价格和年度回报 *

* 数据截至2022年6月30日，计算基于以如下货币计价的LBMA午盘金价：美元(USD)，欧元(EUR)，日元(JPY)，英镑(GBP)，加元(CAD)，瑞士法郎(CHF)，印度卢比(INR)，人民币(RMB)，土耳其里拉(TRY)，俄罗斯卢布(RUB)，南非兰特(ZAR)以及澳元(AUD)。

来源：彭博社，ICE基准管理局，世界黄金协会

此外，乍一看黄金今年表现平平，似乎很沉闷，但它仍然是上半年全球表现最佳的资产之一：不仅实现了正回报，且波动率低于平均水平(图3)。

图3：2022年截至目前黄金表现良好

年初至今的名义资产回报率和年化波动率（以美元计）*

* 数据截至2022年6月30日。阴影区域表示年初至今回报为负。虚线代表所有资产年初至今的平均年化波动率。“美国债券”回报和波动率计算基于彭博巴克莱美国债券总回报指数；“欧澳远东股票”回报率计算基于MSCI EAFE股指总回报（美元）；“黄金”（美元/盎司）基于LBMA午盘金价；“欧元/美元”基于欧元兑美元即期汇率 - 1欧元兑美元的价格；“全球债券”基于彭博巴克莱全球债券总回报指数；“大宗商品(GSCI) ”基于标普GSCI总回报；“美元篮子”基于美元现货指数；“欧洲股票”基于MSCI欧洲每日总回报；“美国股票”基于MSCI美国每日总回报；“欧元债券”基于彭博巴克莱欧元债券总回报指数（未对冲）；“REITs”基于道琼斯美国精选REIT总回报指数。

来源：彭博社，世界黄金协会

通常占投资组合大头的股票和债券在同期回报均为负值，可以说黄金在动荡时期帮助投资者减少了损失。

未来展望：“走钢索”的投资者

世界黄金协会认为，今年下半年投资者仍将面临重大挑战；他们需要在若干相互制衡的风险之中寻求平衡，而这些风险的程度又充满不确定性。

货币政策不确定性或将加剧市场波动

市场预计下半年多数央行会提高政策利率，而许多央行已经为控制高通胀采取了更为激进的行动[2]。今年截至目前，美联储的基准利率已提高1.5%，英国央行自2021年11月以来已五次加息至1.25%，瑞士央行更是15年来首次宣布加息。尽管欧洲央行尚未采取加息行动，但已经表示做好了加息准备。发展中国家方面，预计印度皇家银行也将在年底前大幅提升回购利率。

上述加息举措对包括黄金在内的金融市场产生了重大影响。事实上，数据表明，投资者对未来货币政策（以债券收益率表示）的预期历来是影响金价表现的关键因素之一。世界黄金协会在《2022年黄金市场展望》中曾探讨过，历史数据表明黄金在美联储紧缩周期之前的数月表现不佳，但在第一次加息之后的几个月则明显表现出色；美国股票则正相反，在紧缩周期前表现最好，而在紧缩周期后则回报率较低。

值得注意的是，虽然多数市场参与者仍预判大幅加息将会到来，但也有一些分析者认为，央行可能不会像预期的节奏收紧货币政策，其理由包括：经济增长或因此放缓甚至收缩，而某些情况下也会导致非商品消费领域的供应收缩变为过剩。

图4：黄金通常在美联储紧缩周期的第一次加息后表现较好

过去四个美联储紧缩周期中黄金、美股和美元的中位回报*

*基于过去四个紧缩周期的中位回报，分别开始于1994年2月、1999年6月、2004年6月和2015年12月。美元表现基于1997年之前的美联储贸易加权美元指数和之后的DXY指数（依数据可用性而定）。

来源：彭博社，ICE基准管理局，世界黄金协会

通胀见顶后或仍高企

尽管投资者认为通胀终将走低，但其目前仍处于历史高位。世界黄金协会认为通胀作为疫情带来的副作用，在地缘政治局势紧张的情况下，将继续保持高位。

这主要是因为：全球疫情和俄乌冲突造成大宗商品的供应链扰动仍将存在，这已令主要的能源和商品价格飙升；劳动力市场紧张，人们担心工资/劳动力成本可能会进一步升高。

黄金在高通胀时期表现良好。在通胀率高于3%的年份，金价平均上涨14%，在美国CPI平均同比高于5%的年份（目前约为8%），金价平均回报率接近25%(图5)。此外，尽管这一次尚未出现，但高通胀时期的黄金表现历来也优于其他商品资产。世界黄金协会的分析表明，在大宗商品主导的高通胀时期，黄金走势往往会在时间上滞后于其他商品，但在随后的12-18个月内会迎头追赶并表现出色。

图5：黄金历来在高通胀时期表现良好

以美元计价的黄金和大宗商品名义回报率与年度通胀率之间的关系*

* 基于1971年至2020年6月30日期间的LBMA金价、彭博大宗商品指数和美国CPI的年同比变化。每个区间的观察次数：低通胀=12，适度通胀=22，高通胀=12。桶聚合数据是根据2%的美联储通胀目标、最近CPI高于5%的数据以及每个区间成比例的观察量而确定。

来源：彭博社，ICE基准管理局，世界黄金协会

实际利率可能保持低位

各央行即将加息或已在加息周期中，但从历史角度来看，名义利率仍将保持低位(图6)。这对黄金来说十分关键，因为黄金的中短期表现往往会受到实际利率的影响，综合体现出黄金表现背后的两个重要驱动因素：“机会成本”以及 “风险与不确定性”。

图6：名义利率和实际利率均处于或接近历史低位

美国10年期国债名义和实际收益率*

* 数据截至2022年6月30日。实际收益率使用美国10年期国债名义收益率减去经季节性调整的美国CPI年同比变化来计算。

来源：彭博社，美国劳工统计局，世界黄金协会

投资者资产配置面临艰难抉择

在地缘政治紧张局势持续发酵的背景下，面对摇摇欲坠的经济增长和持续走高的通胀，股市很可能出现进一步调整。同样，滞胀的风险也大大增加。世界黄金协会的分析表明，尽管黄金在再通胀时期表现一般，但在滞胀环境中，黄金表现优异，且远超其他资产。

尽管疫情期间消费品供应链受到制约，但随后供应过剩的情况也开始出现；多数情况下，消费品会迫于供大于求的压力而打折出售。出现此情况时，黄金可以成为投资者有力的风险管理工具 (图7)。

图7：1973年以来每个周期阶段的主要资产回报：黄金是滞胀期间的最大赢家

自1973年第一季度以来主要资产类别的调整后年化平均回报率 (AAAR)*

* 数据截至2021年第二季度。AAAR %：调整后年化平均（滞涨）回报率。AAAR定义请见附录A.2。

来源：彭博社，世界黄金协会

债券是否能为投资者提供他们所需的多元化，这一点仍然存疑。在过去20年低通胀和低利率的环境中，高质量的政府债券一直是受到投资者青睐的避险资产。但如今的高通胀率已经削弱了政府债券作为多元化资产的吸引力，收益率固然得到提高，但债券与股票的相关性也增加了。

同时，旨在追踪CPI数据的通胀挂钩债券也可能无法再满足投资者的避险需求。自今年年初以来，尽管CPI迅速升高，但通胀挂钩债券收益仍然出现下跌。彭博全球通胀挂钩债券指数年初以来已下跌18% (图8)。

图8：由于加息限制了通胀带来的收益，通胀挂钩债券年初以来表现不佳

彭博全球通胀挂钩总回报指数（价值未对冲）（美元）*

* 数据截至2022年6月30日。

来源：彭博社，世界黄金协会

而在这样的背景下，黄金有望成为一项能有效管理投资者投资组合风险的宝贵资产[3]。

消费者需求可能面临阻碍

全球经济环境面临的挑战也会对今年下半年的消费者黄金需求产生影响。多数市场需求会逐渐从疫后经济复苏中受益，但世界黄金协会认为大范围的经济放缓也会施压于消费者黄金需求，特别是很多市场的本地金价开始出现明显上涨。

因疫情的不确定性，中国经济承受一定压力，并给未来的黄金消费增长蒙上了一层阴影。

印度黄金需求所面临的挑战相比中国要小一些。印度的高通胀率、不确定的经济前景以及黄金进口税费的意外增加（部分目的在于缓解卢比疲软带来的影响）可能会对黄金消费需求的复苏造成压力。

影响黄金行为的决定性因素

世界黄金协会认为2022年下半年黄金将面临以下两个关键不利因素：更高的名义利率、潜在的美元走强。

但这两个不利因素的负面影响可能会被下列更有利的因素所抵消：持续的通胀高位，同时黄金有望赶上大宗商品此前的涨幅；与货币政策和地缘政治局势相关的市场波动；股票和债券之间潜在的高相关性背景下，投资者对有效对冲手段的需求。

黄金的战略性和战术性作用对投资者来说仍然十分关键，特别是在不确定性持续上升的情况下。

可使用世界黄金协会的估值工具QaurumSM来分析其中一些关键驱动因素在不同经济场景中对黄金表现的影响[3]。

备注：

[1]基于截至2022年6月30日的LBMA午盘金价。

[2]相比之下，尽管日元承压，但日本央行仍保持宽松立场；中国人民银行也调低了贷款利率，以期在动态清零的防疫政策之下为经济复苏提供支持。

[3]Qaurum是一款基于估值框架模型(GVF)的量化工具，经过学术认可的GVF是建立在黄金表现可以由其供需变动来解释的基础之上的。而黄金的供需则又受到不同经济场景的影响，用户可自由定制各宏观经济场景以计算在这些假定条件下的隐含金价回报。请参照本报告的重要信息和披露。

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