概述

· 2022年三季度国内金饰需求环比显著反弹，并超越2019年三季度的水平。经济的环比复苏是金饰消费回暖的基础，消费者对于黄金保值属性持续上升的关注度则是另一重要驱动；

· 国内黄金ETF在第三季度出现了1吨的小幅净流入，7月人民币金价回调引发的逢低买盘是主要贡献因素：随着国内金价的反弹，8月和9月均出现了净流出；

· 三季度国内金条金币销售达到了70吨，与金饰需求类似，环比大幅回升，为2018年以来的最高。投资者对于保值需求的不断升温，以及商业银行在拓展实物黄金销售方面的努力是关键驱动因素。

四季度需求展望

· 季节性因素、经济的潜在反弹和消费者对于黄金保值属性的认可有望持续推动四季度的金饰需求增长，但疫情不确定性仍有待进一步观察；

· 类似金饰，我们认为四季度的金条金币需求也有望出现小幅的环比上升，但潜在的疫情相关限制不可忽视。

金饰需求

第三季度金饰需求达163吨，相较疲弱的二季度大幅反弹58%，同比也有近5%的增幅。与此同时，这也是自2018年以来最强劲的三季度。相较二季度反弹的国内经济增速与居民可支配收入奠定了三季度金饰需求环比复苏的基础。其次，三季度早些时候金价的回调和季节性也是需求环比上升的主要推手，尽管9月金饰需求因疫情受到一定抑制。最后，二季度因疫情被延后的金饰需求也有一定贡献。

图1：三季度金饰需求较二季度显著复苏，并升至高于2019年三季度的水平

来源：金属聚焦，世界黄金协会

从结构性因素看，消费者愈发对于黄金保值特性的认可也是金饰需求恢复，甚至超越疫情前水平的主要驱动力。当前居民储蓄意愿空前高涨，消费信心处在历史低位，这主要是因疫情不确定性而引发的“预防性储蓄”需求推动。叠加人民币的持续贬值以及人民币金价相对其他国内资产的强劲表现，黄金进入了许多消费者的视野。这一点可以从各方媒体报道以及我们近期进行的社交聆听的结果中窥见端倪。

图2：全网与“黄金首饰 ”相关的关联词云

来源：清博大数据，世界黄金协会

金饰市场的趋势演变也呼应了上述结论。首先，今年以来，多数地区的零售市场上相对较低的工费、按克计价以及具有一定投资属性的足金饰品销售向好。这得益于上述消费者对于保值需求的增长和计价透明度的不断提升。这样的趋势也令按克计价的模式加速回归，并让零售商加大力度推广部分克重更高的低工费产品以增加总利润。

古法金在终端市场的占比仍在上升。在我们近期的市场走访中，我们也发现古法金饰品对于零售商销售额的贡献度不断上升，并且也是最被看好的品类之一。在消费者保值诉求升温的背景下，工艺相对简单的古法金产品更受欢迎。与之相比，素K金的市场份额持续下滑。

展望第四季度，我们既看到了持续复苏的希望，也注意到了一些潜在压力。四季度通常是金饰需求较为强劲的一个季度，元旦、国庆以及春节前的黄金消费都是支撑四季度季节性环比走强的重要因素。并且，为托底国内经济增长，多地在今年以来均出台了不同程度的促销费举措，包含发放消费券以及定向补贴等。作为推动经济发展的重要手段，促销费的积极举措将延续，对黄金需求产生一定支撑。此外，上述消费者对于黄金价值的认可以及按克计价模式持续的回归也有望对金饰需求产生正面提振。我们基于宏观数据和金价假设的季度金饰需求模型显示，相较三季度，四季度的金饰需求或出现个位数的环比上升。

图3：我们的模型基准场景显示四季度金饰需求或在三季度基础上有小幅抬升*

*模型基于季度的金饰需求、GDP、结婚登记对数和金价变动的OLS。样本内数据为Q1’09~Q4’19。

来源：国家统计局，上海黄金交易所，牛津经济学院，金属聚焦，世界黄金协会

但也不能忽略疫情反复带来的不确定性。这也部分反映在了10月传统消费旺季“十一黄金周”的全国金饰消费情形中。据中国黄金报报道，一些城市受疫情影响较轻，其黄金消费良好，但另一些城市因疫情带来的限制导致其金饰需求相对低迷。这样的不确定性有可能延续至第四季度，但如果大规模的疫情限制可以放松，其对金饰需求的负面影响或不会如预想中严重。

投资需求

黄金ETF

国内黄金ETF总持仓在9月底为58吨（32亿美元，226亿人民币），三季度出现了1吨的小幅增长。本年度首次的季度净流入全部由7月因金价回调而激发的逢低买盘驱动，当月国内黄金ETF出现了9吨的净流入。

但7月的净流入未能延续，三季度剩余时间里的国内金价反弹或引发了一些投资者的逢高离场。数据显示，8月和9月间，国内黄金ETF有8吨的净流出。

图4：三季度的净流入为今年以来的首次

来源：上海黄金交易所，世界黄金协会

金条和金币

第三季度的金条金币市场呈现出了显著的回暖，总量达70吨，环比大幅上升87%，同比升幅为8%。与金饰需求类似，今年三季度的金条金币销售同样为2018年以来的最高水平。此前提到的居民可支配收入增速相较二季度的恢复也是金条金币销售回暖的基础。而我们相信，国内商业银行将扩展实物黄金销售业务作为重心的策略也是驱动金条金币销售回暖的重要原因。

图5：今年三季度的金条金币需求为2018年以来最高

来源：金属聚焦，世界黄金协会

作为一项具有保值属性的非人民币资产，今年以来人民币金价在地缘政治风险上升，人民币贬值以及通胀驱动下跑赢了国内主要资产。今年前三个季度，人民币金价上涨4%，表现要好于国内股市、债市、汇率等资产。这也吸引了“预防性储蓄”需求处于高位的消费者们。这可以从小红书上快速走红的话题“攒金豆”中窥见一斑。

图6：人民币黄金今年以来表现坚挺

*基于日度的AU9999、中债总财富指数、沪深300指数、中证货币基金指数以及美元兑人民币汇率

来源：中债估值中心，中证指数公司，上海黄金交易所，外汇交易中心，世界黄金协会

展望四季度，我们认为金条金币需求仍有上涨空间。这主要来源于消费者对于黄金保值属性与日俱增的关注程度。虽然仍走在复苏之路上，但全球经济衰退的可能性以及其他经济体快速的加息都会施压国内经济增长和货币。同时，地缘政治风险也不可忽视，这些都有望推动国内投资者对于黄金的配置。并且商业银行业务重心向实物黄金销售的持续转移也将继续对金条金币需求产生支撑。但与金饰需求类似，疫情反复带来的不确定性以及潜在的出行限制可能会在一定程度上影响金条金币销售，因为这些实物黄金产品通常于线下成交。我们的模型也显示四季度或出现进一步的单位数环比回升涨幅。

图7：我们的基准场景预测四季度的金条金币需求或有一定环比涨幅*

*基于季度的金条金币变动、居民可支配收入以及人民币汇率变动的OLS结果。参数预测参照牛津经济学院的“基准场景”。

来源：国家统计局，上海黄金交易所，牛津经济学院，金属聚焦，世界黄金协会

针对2022年三季度《全球黄金需求趋势报告》，世界黄金协会中国区CEO王立新认为，2022年三季度全球黄金需求同比增长28%至1,181吨，强势回升至疫情前水平。其中，尽管投资需求明显收缩，消费需求和央行购金还是有力地提升了黄金的表现。三季度中国黄金市场回暖明显，这主要是因为保值需求驱动黄金消费。

随着中国消费者对于金饰青睐度不断提升以及三季度国内金价的相对稳定，部分压抑的消费需求得到释放，三季度中国市场金饰需求达163吨，相较疲弱的二季度大幅反弹58%，同比也约有5%的增幅。经济的环比复苏是金饰消费回暖的基础，消费者对于黄金保值属性持续上升的关注度则是另一重要驱动因素。古法金在终端市场的占比仍在上升，在消费者保值诉求升温的背景下，工艺相对简单的古法金产品更受欢迎。

关于三季度中国的黄金投资需求，金条金币市场呈现出了显著的回暖，总量达70吨，环比大幅上升87%，同比涨幅为8%。居民可支配收入增速相较二季度的恢复是金条金币销售回暖的基础，而国内商业银行将扩展实物黄金销售业务作为重心的策略则是关键的驱动因素。国内黄金ETF总持仓在9月底为58吨，三季度出现了1吨的小幅净流入。7月人民币金价回调引发的逢低买盘是主要原因：随着国内金价的反弹，8月和9月均出现了净流出。

展望2022年第四季度，经济的潜在反弹和消费者对于黄金保值属性的认可，有望持续推动四季度金饰需求的增长，但疫情带来的不确定性仍待观察。四季度的金条金币需求也有望出现小幅环比上升，但与金饰需求类似，潜在的出行限制可能会在一定程度上影响金条金币的销售。