摘要：

■10月，境内外金价走势持续分化；以人民币计价的上海午盘基准金价(SHAUPM)上涨1%，而以美元计价的伦敦早盘金价(LBMA)则下跌2%；

■10月，上海-伦敦金溢价仍保持高位，但10月下旬上海-伦敦金溢价收窄[1]；

■10月，上海黄金交易所(SGE)的黄金出库量较上月下降81吨；

■10月，中国黄金ETF流出6吨（约合3.31亿美元，20亿元人民币）；截至10月底，中国黄金ETF总资产管理规模(AUM)达52吨（约合30亿美元，200亿元人民币）[2]。

展望：

中国农历新年到来前夕的积极季节性因素，以及黄金作为保值资产的吸引力，有望在未来几个月内提振黄金需求。

境内外月度平均溢价保持高位

10月，人民币金价持续展现韧性。尽管美元走强和收益率上升持续施压于以美元计价的LBMA早盘金价，但以人民币计价的上海午盘基准金价(SHAUPM)则在人民币走弱的情况下保持稳定。

境内外月度平均溢价仍保持高位(图1)。最近强劲的黄金需求一直在推动境内外黄金溢价的上升；而随着10月份黄金需求的传统旺季拉开序幕，境内外溢价扩大至36美元/盎司，与2013年5月的记录持平，而其中乐观的市场预期发挥了关键的作用。

国内实物黄金市场的普遍供应紧张也起到了重要作用；自2020年一季度以来，国内黄金消费的恢复速度远超黄金产量，这一事实便可证明这一点。同时分析表明，正如我们的价差模型所示，国内黄金需求和供应之间的不平衡对境内外金价溢价也产生了明显影响。

图1：境内外黄金溢价与此前记录持平

上海午盘金价与LBMA早盘金价之间的月度平均价差（美元/盎司）*

来源：彭博社，上海黄金交易所，世界黄金协会

* 2014年4月以前价差计算使用的是Au9999 与伦敦早盘金价(LBMA)对比。

然而，10月下旬的境内外金价溢价则失去动力(图2)，可能是由于市场担心最近疫情的反复和潜在的封控限制会削弱中国的黄金需求。这一现象也反映在比往常更低的10月SGE黄金出库量当中（详见下文）。

图2：每日境内外黄金溢价与国内黄金需求密切匹配

境内外黄金溢价与 Au9999 交易量的五天滚动平均值*

来源：上海黄金交易所，世界黄金协会

* Au9999的交易量通常被看作反映本地黄金需求的高频指标。

上游实物黄金需求走低

10月，上海黄金交易所的黄金出库总量为98吨，较上月下降81吨，反映出明显的季节性模式(图3)。在传统的黄金消费旺季来临之前，制造商通常会在9月积极补货，往往导致10月的上游实物黄金需求下降。

图3：10月的上游实物黄金需求因季节性因素较上月下降

上海黄金交易所的月度黄金出库量

来源：上海黄金交易所，世界黄金协会

10月份的黄金出库量较去年同期减少了38吨。这一指标连年出现疲软迹象，或许是由于包括中国黄金制造中心广东省在内的许多地区10月均采取了严格的防疫措施。

10月中国出口量意外下降，且10月份中国的制造业和非制造业采购经理人指数(PMI)跌破50，进入收缩区间(图4)。

图4：疫情反复与相关防控措施造成国内经济活动受限

来源：国家统计局，世界黄金协会

中国黄金ETF总持仓持续外流

10月，中国黄金ETF流出速度加快，共减持6吨（约合3.31亿美元，20亿元人民币）。截至10月底，总持仓为52吨（约合30亿美元，200亿元人民币），跌至2020年3月以来的最低水平。

中国黄金ETF的资产管理规模与国内金价呈现强烈的负相关关系，国内投资者“低买高卖”的战术性做法可能是其中的关键驱动因素之一(图5)。而随着10月份国内金价再次封顶，投资者可能抛售了此前所持黄金而获利了结，导致本月黄金ETF净流出。

图5： 10月中国黄金ETF流出6吨

每日中国黄金ETF持仓量与Au9999收盘价

来源：ETF供应方，上海黄金交易所，世界黄金协会

9月黄金进口量依旧保持高位

尽管9月中国的黄金进口量较8月下降了30吨，但仍有152吨，明显高于往年同期，保持了强劲势头(图6)；9月上游实物黄金需求的提升与境内外金价溢价的扩大可能是背后主要的驱动因素。

图6：9月中国黄金进口量保持强势

HS7108项下国内黄金进口量 *

来源：中国海关，世界黄金协会

* 图中为中国海关数据发布时间表中的最新数据。

未来展望

疫情的不确定性在国庆长假期间各个城市间不均衡的黄金消费中体现得十分明显，尽管如此，季节性因素表明，随着年底将至，黄金零售(图7)与上游实物黄金需求(图3)均会有所上升，主要是由1月中国农历新年假期前夕消费者大量的礼赠需求所推动。人民币的波动以及各种不确定因素会继续提升黄金作为保值资产的受欢迎程度，使得国内黄金消费从中受益。（作者系世界黄金协会资深分析师）

图7：金饰零售额通常在年底回升

过去10年的月平均金饰零售额（金、银、宝石及其他）；

单位：十亿元*

来源：国家统计局，世界黄金协会

* 由于春节相关安排，国家统计局没有提供1-2月的数据。

备注：

[1]我们用伦敦早盘金价(LBMA)和上海午盘金价(SHAUPM)进行比较，是因为用来确定二者的交易窗口相比伦敦午盘金价来说更为接近。

更多有关上海黄金基准价格的信息请见上海黄金交易所

[2]请注意，流入/流出价值期限是基于期末资产管理规模之差计算得出，即Au9999人民币价格的期末值以及美元/人民币汇率。