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2月美国经济表现强劲,但未改黄金长期走势

2023-03-20 17:17 来源:世界黄金协会 作者: 0

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■2月金价下跌5.2%,原因在于美国经济出乎意料的强势表现推动了收益率和美元双双走高。

展望:

■2月份强劲的经济数据扭转了包括黄金在内大多数资产四个月以来的走势;虽然此轮经济强势表现不可否认,但更令人信服的论点则认为:这只是一次例外,美国经济正走向实质性的衰退;世界黄金协会在《2023年全球黄金市场展望》报告中所阐述的,目前可预知的这一前景将巩固2023年剩余时间里黄金的稳定表现。

美国经济数据重拳出击

2月,金价下跌5.2%至1,825美元/盎司,跌回与开年时相近的水平。由于美元走强是引发金价下跌的“罪魁祸首”,因而以其他货币计价的金价跌幅要温和得多(表1)。

表1:2023年2月,金价回吐了年初的大部分涨幅不同时间段内以各主要货币计价的金价与回报 *


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* 截至2023年2月28日。计算基于以如下货币计价的LBMA午盘金价:美元(USD),欧元(EUR),日元(JPY),英镑(GBP),加元(CAD),瑞士法郎(CHF),印度卢比(INR),人民币(RMB),土耳其里拉(TRY)以及澳元(AUD)。

来源:彭博社,ICE基准管理局,世界黄金协会

金价的疲软与黄金ETF的低迷也是相辅相成的。欧洲黄金ETF基金持续流出,而北美基金也于2月份出现了两个月以来的首次小幅流出。美国商品期货交易委员会(CFTC)恢复了《交易商持仓报告》的发布,但数据更新明显滞后,目前显示1月底管理基金净多仓位增加8.5亿美元(15吨),这一结果也与当月黄金表现相一致。

    世界黄金协会的短期金价表现归因模型(GRAM)表明(图1),2月份黄金的疲软是由美元反弹、势能因素和收益率飙升共同造成的;众多因素中只有美国盈亏平衡通胀率的猛增为黄金提供了一点小小缓冲。

图1:收益率走高和美元走强共同拉低了2月份的黄金表现*

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* 截至2023年2月28日。世界黄金协会的短期金价表现归因模型(GRAM)是有关金价月度回报的多元回归模型,其中包括四类关键的金价表现驱动因素:经济扩张、风险与不确定性、机会成本和势能,这些驱动因素的相关主题反映了黄金需求背后的动机,更为重要的是投资需求背后的动机。这些被认为是短期内黄金价格回报的边际驱动因素。“残差”包含了目前模型尚未捕捉到的其他因素。此处结果是基于2007年2月至2023年2月的分析。

来源:彭博社,世界黄金协会

2023年黄金前景依旧光明

■美国经济出乎意料的强势数据推动了美元和债券收益率的反弹;市场对这些数据进行了初步判断,并担心需要采取更激进的货币政策来压制通胀压力。

■虽然这一情况看起来对风险资产和黄金不利,两者在四个月以来的走势均被迅速扭转,但仍有令人信服的论据表明,1月份的经济数据走强只不过是昙花一现,经济衰退的前景仍未改变。

■尽管风险仍存,但在下列因素的推动下,2023年的黄金市场前景仍旧可期:地缘政治风险加剧、发达市场经济放缓、利率见顶以及股票估值风险。此外,不排除央行将继续购金的可能性。

意料之外的经济数据反弹

根据市场一致预期,2022年12月,激进的紧缩政策和高企的通胀明确预示了2023年二季度美国经济的衰退前景。但随着预期转向乐观,一些人开始认为不仅不会出现经济硬着陆或软着陆,而是“不着陆”,即经济增长不会放缓。美国就业率和ISM制造业指数的走势是促成这一预测变化的两个因素,这些表现强势的数据似乎也得到了此后发布的其他数据的印证。比如,美国财政部长也是美联储前主席珍妮特·耶伦(Janet Yellen)就失业数据公开表示:“在失业率如此低的情况下,是不会出现经济衰退的”。

从表面上看,史无前例的紧缩周期似乎并未削弱经济的强劲走势,需要采取更多紧缩措施来抑制需求。以上这些可能是2月份扭转包括黄金在内的大多数主要资产走势的关键因素(图2)。

图2:2月,强劲的美国经济数据扭转了大多数资产的走向

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参考数据包括:金价(美元/盎司),彭博能源总回报指数,彭博工业金属总回报指数,彭博农业总回报指数,MSCI美国总回报指数,MSCI新兴市场总回报指数,BofA美国国债指数,BofA美国企业指数,Refinitiv风险投资指数,标普全球基础设施指数,富时/EPRA发达市场指数,ICE BofA 5+通胀挂钩指数,美元指数(DXY)。数据区间为2022年9月30日至2023年2月28日。

来源:彭博社,世界黄金协会

虽然不能完全排除经济保持韧性的可能性,但有足够证据表明,1月份令人叹为观止的繁荣景象只是昙花一现,软着陆、甚至硬着陆,完全有出现的可能,即使在某种程度上人们倾向无视对这一情况的预判。以下是部分相关论点[1]:

就业市场并不像表面上看起来那么健康

首先,从回应耶伦部长发言的角度来说,有数据显示周期性就业率低点几乎每次都会出现在经济衰退之前(图3)。

图3:自1971年以来,周期性失业率低点(几乎都)出现在每次经济衰退之前*

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* 截至2023年1月的月度数据。

来源:彭博社,世界黄金协会

其次,大量的非农就业数据令人意外,这也是力证就业市场一年多来繁荣景象的最新证据。但家庭调查数据却似乎背道而驰(图4)。

图4:就业市场韧性存疑*

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* 截至2023年1月的月度数据。来源:彭博社,世界黄金协会

企业的薪资调查报告反映其现有的就业岗位数量,而统计失业率的家庭调查数据测算的则是就业人数。这表明持有多份工作的人数在增加,可能是为了应对不断上涨的物价,但这种趋势显然是有上限的,并且并不能反映经济的强劲。此外,薪资调查会受到季节性和统计性调整的影响。

债券市场对“不着陆”看法发起反击

收益率曲线正处于自1981年以来最深入的倒挂状态,而倒挂通常会在每次衰退前9-18个月出现。纽约联储自有的经济衰退模型显示,当前经济衰退的概率比过去八次经济衰退中的六次都要高。10年期减3个月期国债利差于12月出现倒挂,是在过去很长一段时间内,最近一次出现的负利差(图5)。

图5:债券市场预示着衰退的到来*

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* 截至2022年四季度的季度数据。来源:彭博社,世界黄金协会

金融环境处于衰退状态

金融市场状况并不像往常报告的那般宽松。此处不应参考市场价格。家庭和企业均受到限制,有报告显示贷款标准和贷款需求都出现了堪比衰退水平的紧缩(图6)。

图6:金融市场环境并不宽松*

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* 金融状况定义为报告紧缩标准的净受访者,求所有数据系列的平均值。报告强劲需求的净受访者:美联储贷款官员调查报告的所有数据系列的平均值。截至2023年1月的月度数据。

来源:彭博社,世界黄金协会

住房和实际零售销售正如履薄冰

美国全国住房建筑商协会数据显示,住房占美国GDP的近五分之一。抵押贷款利率史无前例的上升并不会影响所有房主,因为部分房主的利率已长期固定,债务偿还水平仍然很低。但这确实会影响到新买家,即那些想要或需要搬家的人;更关键的是,这样的状况也会影响到整个行业的健康,主要体现在住房许可证问题和住房开工率数据上(图7)。

图7:抵押贷款利率史无前例的上涨打击了住房市场*

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* 数据包括:房地美30年固定抵押贷款利率。许可证:由建筑许可证授权的私人住房,以及美国人口普查局发起的住房单位。

来源:彭博社,世界黄金协会

2月早些时候,零售额超出预期,但零售额只是名义上的数字。家庭支出即便可能会增加,但消费则会减少,甚至是大幅减少(图8)。

图8:家庭支出增加,但消费减少*

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* 截至2022年四季度的季度数据。

来源:彭博社,世界黄金协会

经济衰退可能会影响股票估值

世界黄金协会在《2023年展望报告》中提到了一种共识,认为轻度衰退是一种可能出现的情景,不过倾向于一种更加严重的情形。近期的经济数据并没有动摇此观点。经济衰退历来对黄金有利,在过去七次的经济衰退中,有五次黄金都有着良好的回报。风险资产的疲软和宽松的利率历来是主要的金价驱动因素。

若经济衰退来袭,目前的股市可以说是很脆弱的,无论是相对于债券表现还是相对于股票自身的历史表现来说(图9)。

图9:当经济衰退来临,股票将被过高估值,并对投资者失去吸引力*

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* 美国股票:道琼斯收益率低于美国5年期国债收益率。来自截至2023年2月28日的月度数据。

来源:彭博社,Refinitiv Datastream数据库,世界黄金协会

然而,黄金市场前景也并非不存在风险。例如,中国经济的复苏不仅有助于其他地区的经济增长,也有通过提振全球需求而加剧通胀压力的可能性。此外,美联储和其他央行可能还没有做好放松紧缩政策并降息的准备。如通胀率走低,债券的实际回报可能会比当前水平更具吸引力。实际利率目前停留在150-180个基点之间[2],这一水平从历史数据上来看并不构成对黄金的不利因素(表2);但如果利率在此基础上大幅上升,那么可能会对金价造成进一步的不利影响。

表2:当前实际利率水平对黄金不构成限制

自1971年以来,各种实际利率环境下的黄金回报*

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* 实际利率:1971年8月至1997年6月的美国5年期国债收益率减去5年期UMICH通胀预期值。1997年6月至2023年2月的美国5年期TIP收益率。持平利率定义为低于25个基点的利率变化(政策利率增量)。实际黄金价格:平减美国CPI指数后的LBMA午盘金价(美元/盎司)。

来源:彭博社,世界黄金协会

综上所述,世界黄金协会认为《2023年展望报告》提到的轻度衰退的中心情境依然有较大可能,同时认为经济下行风险存在的倾向较高。若数据预示新的经济衰退的出现,从历史经验来看黄金将很可能从中受益。实际债券收益率仍然相对较低,股市正处于不稳定区间,且金价已回撤自9月以来涨幅的30%,由此推断目前黄金形势良好,同时风险回报率正在上升。

月度区域分析

中国:2月,Au9999的日均交易量为13吨,较上月减少29%,较上年同期则增加5%。其中,月环比跌势更多是季节性因素:中国春节月期间制造商会积极补充库存,而假期结束后上游实物黄金需求通常会减弱。世界黄金协会最近对主要金饰制造商进行了访问,结果显示与前几年相比,中国黄金消费活力在今年得到提升。

印度:印度本地金价3%的跌幅以及婚庆购金需求双双为2月份印度黄金零售的拉升提供了支持。中央财政预算未对关税进行调整,也促进了黄金的批发补货需求。有趣的是,官方黄金进口量预计将于2月份上升,此前1月的数据仅为11吨,创下28个月以来的新低。

随着市场情绪的改善,2月第三周印度国内金价自2022年11月以来首次回到溢价水平,境内外金价平均折价从1月的29美元/盎司降至4美元/盎司。

欧洲:一系列数据显示,欧洲通胀压力持续攀升,欧洲央行随之将利率上调至创纪录的4%。就业市场韧性加上工业产出的下降,将区域滞胀风险提升至显著位置。英国方面,英国央行的紧缩政策可能会放缓;随着CPI的减速,预计只会再加息25个基点,英国经济在去年仅勉强躲过衰退的命运。英国黄金ETF基金流出13吨,较1月份的21吨流出量明显减少,这或许反映了终点利率的接近。

备注:

[1]此处并未详尽列举所有论点。各种制造业调查(包括ISM新订单指数和费城联储的调查数据)都描绘了类似的情景。

[2]截至2023年3月1日的美国10年期TIP收益率(156个基点)、美国5年期TIP收益率(168个基点)和美国2年期TIP收益率(180个基点)。


责任编辑:胡长虹