近来，境内外黄金价差飙升至历史新高；分析显示，中国境内供需状况的变化构成了推动金价溢价的关键因素。

展望未来，供应的紧张状况需缓解才有望使溢价回归正常水平；同时，人民币金价屡创新高或会对国内需求产生负面影响。

境内外金价价差攀升至前所未有的高位水平

近来，境内外黄金价差大幅上升，9月14日的上海-伦敦金价差一度飙升至121美元/盎司的历史最高水平(图1)。2023年8月份的月度价差平均为41美元/盎司，也已达到自2002年上海黄金交易(SGE)所成立以来的最高月度平均水平。

图1：境内外金价溢价急剧攀升

*2014年4月之前的价差计算基于Au9999和伦敦LBMA 早盘金价；2014年4月之后的价差计算基于上海午盘基准金价。

来源︰彭博社、上海黄金交易所、世界黄金协会

中国国内金价在调整汇率差额后，通常会高于国际金价。一方面，中国有超过60%的黄金供应来自进口[1]；另一方面，由于进口管控，国内市场的黄金已成为一种相对稀缺的商品。因此，国内金价的溢价（通常在5至15美元/盎司之间）(图2)由国内黄金稀缺性和一定的进口成本构成[2]。

图2：境内外黄金价差通常在5至15美元/盎司之间按频次计的日度金价溢价分布*

*基于2002年10月31日至2023年9月18日期间的每日数据。

来源：彭博社、上海黄金交易所、世界黄金协会

国内黄金净供应量的变动是境内外价差的主要驱动

是什么因素导致了当前的价差大幅偏离均值？这一变化或归因于国内供需的收紧。世界黄金协会的季度价差模型也展现了类似的驱动：均值回归和国内黄金净供应量的变化解释了上海-伦敦金价差55%的变动[3] (图3)。

图3：季度境内外黄金价差模型显示，均值回归和净供需变化是主要驱动因素*。

*基于中国2009年一季度至2019年四季度的季度平均金价溢价、金矿产量、进口量和消费需求，以避免疫情造成的偏差。

来源：彭博社、金属聚焦公司、上海黄金交易所、世界黄金协会

数据也在一定程度上佐证了上述观点。国内金价溢价的反弹始于6月份，当月，因进口环比显著下降且需求保持相对平稳，国内黄金供需有所收紧。与今年更早些时候相比，7月和8月的进口量相对较低；而此时上游黄金需求已经度过了淡季且开始回升，同时官方宣布的持续购金也令需求不断改善，进一步加剧了供需的收紧。此外，境内外黄金价差空头回补的可能性或许也助长了溢价的走高。

    最近的金价溢价涨势是否已经接近尾声？截至9月22日，溢价已从121美元/盎司的创纪录水平回落至84美元/盎司。均值回归，叠加可能的价差空头的回归，或成为近期境内黄金溢价小幅下滑的一个驱动因素。但这或仅为辅助驱动，中国的黄金供需情形需要得到显著缓和，价差才能回归正常水平。尤其是在四季度国内需求旺季快速临近，境内黄金溢价可能会出现季节性上行的背景下 (图4)。

    与此同时，人民币金价的持续走高可能会影响国内黄金消费。2023年迄今为止，不断上涨的国内金价一直是阻碍需求复苏的关键因素，且可能会继续抑制消费热情，进而可能会对即将到来的十一黄金周等黄金需求旺季产生负面影响。但根据历史状况来看，无论是通过哪种方式，黄金的供应与需求终将达到一定的均衡。（作者系世界黄金协会高级分析师）

图4：境内外金价价差通常在四季度上升平均季度价差和黄金需求量*

*基于2010年至2019年的数据，以避免疫情对季节性需求造成干扰。

来源：彭博社、上海黄金交易所、世界黄金协会

备注：

[1]根据2015年至2019年疫情前五年的黄金平均供应量和进口数据。

[2]进口成本包括：各种运输、保险、掉期或精炼费用（包含99.5%纯度的400盎司伦敦合格交割金条，以及99.5%或99.99%纯度的公斤金条，即上海黄金交易所的主要交易品类）、清关和其他与SGE相关的费用。

[3]由于供需数据通常按季度更新，我们首先采用季度价差模型。