2023年，新兴市场的黄金需求不仅为低迷的发达市场压舱保底，还推动了金价屡创新高；央行需求（主要来自新兴市场）是影响黄金年度表现的重要因素：据我们估计其影响约占15%；尽管债券收益率在10月创下15年来的新高，但对黄金需求影响甚微，因为债券收益率在年末时的表现与年初时相差无几。

最近投机性焦点转向美国2年期国债收益率，这表明在美联储2023年12月会议之后，市场可能已经超前了。

新兴市场正需求抵消发达市场负需求

2023年黄金上涨15%至2,078美元/盎司，创下最高年度收盘纪录[1]。黄金也是年底表现最好的资产之一。根据世界黄金协会短期金价表现归因模型（GRAM），2023年影响黄金回报的因素包括央行购金活动、地缘政治风险、利率和黄金先前（滞后）的月度回报率（图1）。

表1：2023年，除瑞士法郎外，其他主要货币金价均创历史新高

*截至2023年12月31日。计算基于以如上货币计价的LBMA午盘金价。

来源：彭博社，ICE基准管理局，世界黄金协会

其中，世界黄金协会估计，全球央行的影响占10%至15%。由于并非所有央行的购金活动都能按月同期观测到，世界黄金协会依靠模型中的两项因素来推断央行的影响，即常量（经济扩张）和残差。2022年之前，常量为4%；而2022年之后，世界黄金协会认为央行净购金是将该常量推高至近8%的有力因素。此外，2023年，残差比例总计达到12%。如果将常量和所有残差的变化都归因于央行，那么央行购金对金价的推动则达到了17%。而若将金价归因模型稍作调整，以地缘政治风险指数（GPR）代替原油，世界黄金协会估计，央行购金对金价的贡献则达到13%。但不能排除强劲稳健的黄金消费需求对金价带来的额外助力，因此最终世界黄金协会得出了10%至15%这一区间。

图1：央行购金活动和地缘政治风险助推黄金创下新高

*数据截至2023年12月31日。世界黄金协会的短期金价表现归因模型（GRAM）[4]是有关金价月度回报的多元回归模型，其中包括四类关键的金价表现驱动因素：经济扩张、风险与不确定性、机会成本和势能，这些驱动因素的相关主题反映了黄金需求背后的动机，更为重要的是投资需求背后的动机。这些被认为是短期内黄金价格回报的边际驱动因素。“残差”包含了目前模型尚未捕捉到的其他因素。此处结果是基于2007年2月至2023年12月的分析。

来源：彭博社，世界黄金协会

地缘政治风险升高是2023年金价表现的主要驱动因素，世界黄金协会在模型中纳入了地缘政治风险指数（GPR），捕捉到了这一影响。据估计，该项因素对黄金回报的影响占5%，并削减了通胀下跌和其他风险的消极影响（-3%）。

利率对金价的打压似乎低于年初的假设情况。10年期收益率（名义和实际收益率）的折返，加上央行购金和市场不确定性普遍增加，促使金价在一定程度上免受机会成本波动的影响。名义收益率对黄金表现的影响约为-2%，若扣除盈亏平衡通胀的影响，实际收益率的影响约为-3%。

如果将月度影响叠加，2023年黄金的过往表现对其当下的回报造成了显著的累积影响（-4%）。但可以视其为一种抑制黄金市场波动的积极特征。

图2：金价自我修正利于相对波动率降低*

*基于2010年12月至2023年12月的月度数据。X轴显示各资产的滞后收益率系数，该系数是由各资产的收益率对其滞后收益率以及美元指数（DXY）的当前和滞后收益率进行回归分析得出。Y轴显示整个时间窗口的年化波动率。

来源：彭博社，世界黄金协会

滞后回报率的影响支持了这样一种观点，即黄金市场上既有价格敏感的买家，也有在价格上涨时购入的投资者，这是黄金双重特性的体现。世界黄金协会发现，金饰以及金条金币市场在年度和季度上都存在这种情况。各国央行可能也存在价格敏感性，尤其是在较长时期内定期购入黄金的央行。

价格敏感性可能是导致滞后回报率为负的因素，并且很可能会降低黄金的波动性。世界黄金协会将黄金与其他大宗商品进行比较时，因变量的滞后系数与年化波动率之间似乎存在关联（图2）。世界黄金协会将比特币纳入分析，以强调这种高度投机的资产可能具备更高的波动性，而部分原因在于投机势头的增强。

世界黄金协会发布的《2024年全球黄金市场展望》中，分析了三种经济情景及其在2024年可能会对黄金产生的影响。世界黄金协会认为，黄金的表现可能会乏善可陈，金价上涨或将依赖于央行的持续购金需求。

2023年黄金表现令人惊艳，在利率快速走高和经济复苏的背景下，黄金逆势大涨。黄金的出色表现主要归功于全球央行需求，但地缘政治风险的升高也可能导致投资者不愿放弃黄金，同时也是央行黄金需求的关键驱动因素。发达市场出现了由利率驱动的疲软现象，由欧洲地区的黄金ETF流出所主导，但这并不足以影响金价的表现。（世界黄金协会）